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券商看空百威亚太 成长性可能弱于啤酒行业整体

时间:2022-8-31 2:25:12

海通证券看空百威亚太 下调至“弱于大市”评级

【中国国际啤酒网】8月29日,海通国际发布的针对百威亚太的一份研报《百威亚太跟踪报告:领先者的困局》称,百威中国早期建立的优势正在被追赶和蚕食,在销量、吨价、费用和成本方面的困境导致成长性可能弱于行业整体。预计公司2022-2024年EPS分别为0.58、0.63、0.70港元(前值为0.62、0.67、0.68港元,1美元=7.85港币)。基于可比公司估值,给予2023年33倍PE(前值为2022年34倍PE),维持目标价21港元,下调至“弱于大市”评级。

海通国际在报告中表示,百威中国上半年增速弱于行业,近年来领先地位出现波动。2022年上半年公司亚太西区销量同比下降2.5%,其中中国区同比下降5.5%;高端化步伐放缓,亚太西区吨价同比增长0.9%。而2018H1-2021H1CAGR+3.8%;成本压力持续显现,H1吨成本增长9.2%,而Q1为6.0%。中报表现弱于中国啤酒行业整体水平,而这种落后在2020年也曾出现。

海通国际认为百威中国的领先优势正在遭受挑战,可能出现以下困局:

一是总体销量下滑,高端增速落后。中国啤酒销量自2013年见顶后开始震荡下行,2013年-2021年CAGR为-4.3%。欧睿数据显示:百威中国2015年-2020年在华销量同比下滑15.6%;高端市占率从2015年的49.1%下滑到2020年的41.9%。2021年百威中国的销量占百威亚太的81%。公司战略目标倾向利润和高端产品,弱化中、低端产品。而国内竞品则在高、次高、中端均有发力,可能导致百威中国的总体销量和高端市占率继续下降。

二是吨价提升减速,率先触及拐点。百威作为在中国深度布局的外资啤酒巨头,最早享受国内啤酒高端红利。2021年百威亚太西区(未披露中国)产品吨价4914元,较国内均价3884元高出26.5%。但在2016年国内啤酒进入加速升级轨道后,百威中国的领先优势在缩小。过去三年亚太西区吨价CAGR为4.7%,低于国内均价CAGR的4.8%。我们预计未来五年,啤酒消费升级将出现减速拐点,百威中国作为行业领跑者可能率先触及这个拐点。

三是费用节流艰难,甚至被迫上升。近年来百威亚太销售费用率震荡下行,从2017年的31.4%降至2021年的28.5%,印证公司对利润的重视。但主要对手却稳中有升,如华润啤酒从2017年的16.9%升至2021年的20.2%、重庆啤酒从14.7%升至16.9%。公司应对策略是将费用集中于夜场及A、B类餐饮店等重点渠道,同时产品聚焦在百威主品牌,科罗娜和福佳等差距较大。面对激烈竞争及需求和场景多样化,销售费用率难以持续下降。

四是成本优化先行,改善空间有限。公司于2018-2021年间关闭了11家工厂,产能利用率领先行业;人均营收2021年167万元,国内第二,人均创利23万元,国内第一;管理费用率方面,多年维持在5.8-7.1%的区间,2021年为6.6%,而行业平均为8.8%。因此多数国内企业采取的优化产能、降本增效等措施,对公司而言则接近或已经遇到瓶颈,难以获得更多改善空间。


作者:记者 王丽新 见习记者 李静 来源:证券日报
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