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百威亚太第二季度销售复苏,预计收入降幅显著改善

时间:2020-6-24 2:18:34

【中国国际啤酒网】2020年第二季度百威亚太销售复苏,预计收入降幅显著改善;2020上半年有望实现正增长、业绩较收入弹性更大。我们认为公司基本面望在 2020上半年见底,未来逐步复苏。复苏的快慢与弹性除了与疫情可控程度相关外,还取决于:中国区夜场渠道恢复情况;韩国不利竞争状态能否依靠公司能力实现反转,维持“增持”评级。

一、亚太主要地区2020年第二季度复苏理想,预计收入降幅明显缩窄。

1、中国:2020 年 4月,销售环比复苏、销量同比下降 17%(2020Q1 公司中国区销量下降 46.5%);5月,零售渠道已完全恢复、餐饮渠道恢复至 90%、夜场渠道恢复至 70%左右的水平。综合考虑百威渠道占比情况,我们预计 Q2 销量呈现中高单位数下滑。ASP方面,虽然夜场渠道在疫情中影响最大且复苏最晚、拖累 ASP,但公司通过在 KA、电商等渠道引导消费升级,望通过产品结构升级保持 ASP 正增长。综合来看,预计 Q2 收入端下滑有望缩减至 5%-15%。

2、韩国:韩国地区主要受到疫情及竞争格局影响(2020Q1 韩国第二品牌 Hite 啤酒业务同增 29.4%,市场份额提升),公司 2020Q1 亚太东销售额下降 20.8%,其中量/价分别-22.2%/+1.9%。考虑到韩国并没有实行严格的疫情管控措施,主要看消费情绪转好,预计Q2公司销量受益消费复苏,环比改善;ASP 受益啤酒税改革,延续 Q1(+1.9%)趋势。

3、印度:2020 年 3&4 月,印度封城拖累啤酒消费,5月啤酒消费略有起色、仍显低迷,预计公司 Q2 印度地区收入较为疲软。

二、中国高端化趋势不变,韩国地区遇挑战,低基数下盈利能力有望体现一定弹性。

1、中国:继续推动高端化,预计 2020H2 收入端微增。分品类看,公司继续推动主流品类向核心及核心+升级,Becks品牌引入国内,与哈尔滨啤酒的协同发展;高端品类中,积极推广百威各类品牌跨界合作(例如百威 X Moschino 等),并在广东地区率先引入 Bud Light;超高端品类受疫情影响较轻,预计全年保持双位数增长。

2、韩国:我们预计韩国主流啤酒竞争会持续全年,公司已推出价格更经济的 Filgood 品牌积极应对竞争对手 Terra 等品牌的冲击,未来将通过产品组合持续发力。2020H2,随着疫情状况缓解&韩国啤酒市场景气复苏,收入有望较上半年改善、同比增速持平左右。

3、盈利端:2020H2,随着销量恢复至正常水平,折旧&摊销&人工等刚性费用得以摊薄,在亚太西高端化驱动下,毛利率有望实现提升。预计下半年销售费用率保持去年同期较高水平,主要系疫情后加大促销&韩国市场竞争影响;考虑科罗娜国产化等因素,分销费用望有所节约。

综合以上,叠加 2019 年低基数,我们认为 2020H2 公司盈利端较收入端有一定弹性。

风险因素:啤酒行业低迷,中国夜场渠道恢复不及预期,韩国市场竞争恶化。

投资建议:2019H2-2020H1,公司体现了各方面因素下的调整,包括中国治安整治、韩国经济下滑及行业竞争加剧、疫情影响等。2020H1 公司业绩望触底,2020H2 和未来有望逐渐复苏。复苏的快慢与弹性除了与疫情可控程度相关外,还取决于:中国区夜场渠道恢复情况;韩国不利竞争状态能否依靠公司能力实现反转。综合考虑一季度情况和以上分析,调整 2020-21 年 EBITDA 预测为 130/174 亿港元(原 151/202 亿港元),新增 2022 年 EBITDA 预测为 190亿港币,对应 EPS 预测 0.42/0.66/0.75 港元。维持目标价 27港元,对应 2021年 EV/EBITDA 20倍,维持“增持”评级。


作者:中信证券 来源:格隆汇
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